原创 复星国际证券：首予量化派(02685.HK)买入评级，目标市值163.5亿港元

近日，复星财富控股旗下复星国际证券发布深度研究报告，首次覆盖量化派(02685.HK)，看好公司“从线上消费平台到物理AI场景赋能者”的战略跃迁，给予其2027年合理目标市值163.5亿港元，截至2026年7月9日收市价计算，当前市值约79.07亿港币，对应上行空间约106%。

该行指出，量化派并非底层算力与硬件赛道的追赶者，而是依托自身数字造血能力与场景积累，向线下重资产行业输出“数字大脑+物理执行”标准化方案的AI应用层龙头。公司以羊小咩消费电商为数据基座与现金牛，以量星球AI中台为核心引擎，沿“场景洞察-SOP数字化封装-B端AI Agent输出”路径，实现从线上消费平台向物理 AI 场景赋能者的跃迁。

现金牛基本盘稳固：AI驱动增长质量持续改善

财务数据显示，公司2025年总收入达10.34亿元人民币，毛利率高达95.4%；核心平台羊小咩全年GMV突破100亿元，同比增长30.59%，次月复购率提升至35.88%，同时销售费用率同比下降约17个百分点，说明增长来自AI 效率驱动而非营销开支的线性投入。

该行认为，公司区别于传统电商平台的核心差异在于数据标注质量。依托量星球AI中台对运营全流程的深度嵌入，公司沉淀了6300万注册用户的策略归因级消费偏好数据，覆盖推荐策略的A/B测试、优惠券转化漏斗、客服话术挽回成功率等策略级标注数据，其复制壁垒在于"不可回溯"，形成"策略+行为+结果"的完整闭环。

双飞轮构筑核心壁垒 打开物理AI三层成长空间

报告将公司核心竞争力归纳为“脑体协同”双飞轮体系与三维数据护城河：

•协同模式层面，公司构建了“数字大脑”与“物理小脑”的协同飞轮。“数字大脑”负责洞察商业意图并生成标准化SOP指令，“物理小脑”负责接收指令并转化为线下设备与机器人的执行动作，通过“管理意图数字化降维与下发”跨越了跨域数据混合训练的技术鸿沟。

•数据资产层面，公司同时掌握粮仓数据（6300 万用户的策略归因级消费偏好标注，含推荐 A/B 测试归因、营销转化漏斗、客诉标签等不可回溯的场景标注信息）、感官数据（智能抱枕等硬件捕获的语音交互、触摸反馈、环境感知等物理世界细粒度信号）、具身数据（智慧餐厅机器人采集的 ego 第一人称操作数据、真机遥操作演示数据和高保真仿真合成数据）。三种数据形成的跨域关联价值远超单一数据源加总——当线上消费偏好与线下生活状态能够交叉映射时，用户洞察精度将实现阶跃式提升，而同时拥有这两端的公司在全球范围内极为稀缺。

•场景验证层面，公司新业务的商业化终点并非硬件销售，而是将双飞轮验证迭代的AI能力打包为可复制的B端Agent产品。智慧餐厅作为B端Agent样板场景，单店经济性已通过情景测算初步验证，单店月人工节省约1.45万元，设备回收期约13-14个月。收入模型将从C端交易佣金，升级为“B端AI Agent订阅费+软硬一体解决方案+API调用费+数据服务费”的多元结构。

目前公司已联合北京大学、火山引擎、北京瑞宏、车无界等产学研生态伙伴，构建“算法-算力-硬件-场景”完整闭环，降低单一环节技术与交付风险。

SOTP分部估值：安全边际与成长弹性兼备

本次报告采用SOTP分部估值法，兼顾成熟业务安全垫与新业务成长弹性：

1. 传统线上市场运营业务：该板块属于成熟商业模式，参考港股及A股电商代运营可比公司估值中枢，考虑港股流动性折价，给予2027年8倍P/E，对应估值17.9亿港元，构成估值安全底；

2. AI新业务（量星球、B 端AI Agent、智能硬件及具身智能）：采用“单店经济性DCF+远期TAM渗透率”交叉验证，参考可比的港股人形机器人、物理AI及大模型概念股估值中枢，考虑商业化初期执行风险，给予15x P/S，对应估值145.6亿港元。

两部分加总后，公司2027年合理目标市值为163.5亿港元。该行表示，该估值相较纯大模型公司存在明显折让，相较服务机器人公司亦具备一定安全边际，具备充足的赔率空间与安全边际。

风险因素：传统业务增长放缓；新业务落地不及预期；跨界生态整合不及预期；数据合规与伦理风险；技术研发及场景泛化等风险。